广东嘉佳卡通影视有限公司成立于 2005 年12 月,拥有嘉佳卡通卫视三十年的经营权,嘉佳卡通频道于2006 年9月16 日开播,是全国五个专业卡通卫视频道之一(其余四个分别为央视少儿、北京卡酷、湖南金鹰、上海炫动卡通),每天播出18 个小时,目前覆盖了广东和广西区约1.3 亿人口。本次奥飞动漫策资9000 万元,收购嘉佳卡通影视60%的股权,开创了电视频道“准上市”的先河,对广电和动漫产业、奥飞动漫本身都具有重大的历史意义。

1、对于广电行业,尽管 中视传媒(行情 股吧)、 电广传媒(行情 股吧)经营电视制作和广告代理业务,但是内容的采编权还是在电视台,上市公司只能经营外围业务。而奥飞动漫收购嘉佳卡通后,不光能经营广告代理、节目制作业务,也应该能对电视节目的采编施加影响,这就意味着“嘉佳卡通卫视”实现了“准上市”。

2、对于奥飞动漫,因奥飞目前采取“动漫+玩具”的商业模式,以动画片的播出推动动漫玩具的销售,在这一商业模式中,有四个关键的竞争环节,包括动漫原创能力、播出平台、玩具的生产能力、销售渠道。四者中出现任何一个薄弱环节,都将影响到公司的商业模式成败。此次收购嘉佳卡通60%的股权,使得公司在全国5 个专业卡通频道中占有一席,强化了公司在播出环节的竞争力。在收购嘉佳卡通后,奥飞在动漫产业链上基本完善(终端产品的自有销售渠道尚未建立)。

嘉佳卡通本身对奥飞业绩影响有限,但不应忽视其对动漫玩具的带动。

嘉佳卡通频道于 2006 年底开播,嘉佳卡通影视公司从2007 年正式开始运营,2009 年实现收入1342 万元,亏损89 万元,三年累计亏损233 万元。对于刚刚起步的卡通频道,略有亏损也是常态,在目前国内的专业动漫频道中,嘉佳卡通起步最晚,其中央视少儿从2003 年开播,卡酷、金鹰、炫动分别在2004 年下半年开播,而嘉佳卡通自2006年底才开播,起步上的先后对初期的经营将产生一定的影响,但是并不影响长期的成功。以disney 为例,旗下的卡通频道disney channel 自1983 年4 月18 日开播,晚于Viacom 的Nickelodeon 频道,Nickelodeon 创建于1979年4 月1 日,起步上的差异使得disney channel 在初期经营上并不顺畅,到了1990 年,disney channel 的订户为400 万,而Nickelodeon 的订户已经达到5000 万。但是经过之后几位CEO 的大胆改革,disney channel 获得了巨大的成功,目前位列美国三大动画频道之一,2009 年,Nickelodeon 的订户规模是1.014 亿户,Cartoon 的订户规模是1.006 亿户,而disney channel 的订户为1.005 亿户,三巨头的规模不相上下。

评估收购嘉佳卡通对奥飞动漫的影响,不能仅看嘉佳卡通的净利润,而应该系统评估收购对奥飞商业模式的贡献。

1、嘉佳卡通影视的业绩评估,2009 年亏损89 万元,根据我们的估算(参见表9:嘉佳卡通备考盈利预测表),2010-2011 年,嘉佳卡通将分别亏损55 万元和10 万元,2012 年盈利32 万元。不论是亏损还是盈利,嘉佳卡通本身对奥飞动漫的业绩影响不大。

2、对动漫玩具销售的带动,目前嘉佳卡通频道覆盖了广东和广西两地,两地共有有线电视用户2000 万户,若按照1 户1 个小孩计算,则覆盖了2000 万小孩,假定影响其中5%的孩子购买奥飞动漫的玩具,人均消费50 元/计算,则可以录得5000 万元的销售收入,按照15%的净利率计算,对应750 万元净利润,照此计算,奥飞本次收购对应的PE 为12 倍,并不贵。

3、降低了商业模式的风险,尽管在没有收购嘉佳卡通之前,奥飞动漫也通过免费供片的方式与200 多个频道保持了合作关系,并取得了商业上的成功,但是这些电视频道毕竟不受奥飞动漫控制,未来一旦发生变故,将对奥飞的商业模式产生巨大冲击,而此次收购嘉佳卡通,若能对其成功运营,则将大大降低商业模式的风险。

4、对未来转型进行战略性布局。在动漫行业,“原创内容”和“渠道”是至关重要的两环,不可偏废。此次收购嘉佳卡通,对公司未来在产业链上的整合至关重要。

维持盈利预测和“谨慎推荐”的投资评级。

我们维持之前的盈利预测,2009-2011 年的EPS 分别为0.64 元、0.90 元和1.19 元,当前股价对应的PE 分别为72、51 和39 倍,在收购嘉佳卡通之后,大大增加了其“动漫+玩具”商业模式持续成功的可能,我们维持“谨慎推荐”的投资评级。股价表现的催化剂来包括收购其他动漫公司的项目、股权激励等等,而风险表现在新竞争对手的涌现。